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    极速赛车是骗局吗:《突围2009——中国金融四十人纵论金融?;返谝徽路此济拦鹑谀J剑?)

    博锐管理在线 2009年6月30日 作者:谢平

    文章关键词: 《突围2009》  
         在金融自由化的基础上,自20世纪80年代以来,发达国家金融市场的一个重要特征是证券化的急剧发展。证券化是通过金融工程把流动性差的某个或某一组其他形式的资产转化为证券的过程或倾向。例如,如果某个银行发放了许多住房抵押贷款,该银行(或某个第三者)可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池,发行以这个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券(RMBS)。这样,一只债券(证券)就被创造出来。证券化是一个非常复杂的金融工程。应该说,美国这次次贷?;谋⑹侵と叩郊说谋厝唤峁?。



    次贷与证券化



    美国的住房抵押贷款市场总值达12万亿美元,是美国资本市场中仅次于公司股票市场的最重要市场。美国房地产金融机构通过以下三项指标来区分客户质量:一是客户的信用记录和信用评分;二是借款者的债务与收入比率;三是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率。美国的住房抵押贷款市场提供的贷款则相应地按质量分三大类:优质贷款(Prime)、中级贷款(Alter-A)和次级贷款(Subprime)。三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额大致分别为75%、11%和14%。

    次贷借款人是违约风险非常高的客户群,他们被称为Ninjna,意为既无收入、又无工作、更无财产的人。既然如此,银行为什么还要贷款给他们呢?

    首先,住房贷款金融机构发放的次贷似乎不存在安全性问题。由于美联储的低利率政策,作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象,银行可以拍卖抵押品(住宅)。由于房价一直在上涨,银行并不担心因借款人违约而遭受损失。其次,证券化使得银行可以把风险转移给第三方,因而住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失。那么,为什么证券化可以把风险转移给第三方呢?



    在证券化过程中,涉及10多个参与机构。其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、住房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机构(Special Purpose Vehicle,SPV)、评级机构、包销人、分销人保险公司、特别服务提供者、电子登记系统和投资者等。在证券化过程中,SPV发挥了重要作用。SPV一般具有以下几个重要性质:

    1购买次贷,或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权。次贷所有权的转移使发起人实现真实出售,发起人与资产风险实现隔离,债权人(投资者)不得向发起人(住房贷款金融机构)行使追索权。

    2在法律和财务上独立于发起人(如住房贷款金融机构),尽管可能是发起人所设立。

    3是一个空壳公司,可以没有任何雇员,在泽西岛(Jersey)或开曼群岛(the Cayman Islands)注册。

    4是债券(如住房抵押贷款支持债券)发行机构,住房抵押贷款支持债券(RMBS)则由发起人转移给它的次贷所支持。

    通过检查特殊目的机构的资产—负债表,可以比较清楚地了解次贷的证券化过程。

    表1特殊目的机构(SPV)的资产—负债表

    如前所述,SPV购买或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权,然后将这些次贷(可能是成百上千项次贷)捆绑在一起(正如将许许多多鸡蛋放在一个篮子里)。以这些次贷为基?。ㄕ庑┐未荢PV的资产),相应发放债券(SPV的负债)。这就是说,原本是住房抵押贷款金融机构和借款人之间一对一签订的、各不相同的一些住房抵押贷款合同,被住房抵押贷款金融机构转卖给了SPV,而后者将其打包之后,又以债券的形式卖给了投资者,这些债券就是所谓的住房抵押贷款支持债券(RMBS)。这就是次贷被证券化的过程。投资者,即RMBS的购买者因持有RMBS而获得固定收益(像持有一般公司债券一样),同时也要承担债券违约风险。而住房抵押贷款金融机构由于已经将其对借款者的债权转给(或卖给)了SPV,因此将不再承担借款人的违约风险,当然,它也不再享有获得借款者所支付的利息和回收本金的权利。对于一般基金来说,对应于同一资产组合,一只基金(Fund)所发行的基金债券是完全相同的,即基金债券投资者所承担的风险和享受的收益完全相同。与一般基金不同,尽管所对应的是同一资产池(由大量次贷构成),SPV发行的RMBS却有不同等级。RMBS的等级是根据约定的现金分配规则确定的。投资者可以选择购买同一RMBS的不同等级,从而获得不同回报和承担不同风险。假设某一RMBS的价值是8000万美元,作为这一RMBS基础的8000万美元住房抵押贷款可能会出现部分或全部违约??梢约偕璐嬖谒闹治ピ记榭觯旱谝恢质怯?000万美元住房抵押贷款违约,第二种是有4000万美元违约,第三种是有6000万美元违约,第四种是8000万美元全部违约。对应于这四种情况,RMBS可以被分为四个等级:股权级、C级、B级和A级,投资者可以选择持有任何一个等级的同一RMBS。当出现第一个2000万美元住房抵押贷款违约时,股权级债券持有者承担全部这2000万美元损失;当出现第二个2000万美元违约时,C级债券持有者承担这2000万美元的损失;当出现第三个2000万美元违约时,B级债券持有者承担第三个2000万美元的损失;当最后的2000万美元违约时,A级债券持有者承担相应损失。股权级债券持有者承担的风险最高(最先承担违约风险),因而股权级债券回报率最高。相反,A级债券持有者承担的风险最低,因而A级债券回报率最低。在实践中,住房抵押贷款证券化后产生的RMBS分为优先级、中间级和股权级,三者占的比例分别约为80%、10%和10%。而RMBS各部分(段,tranches)的等级要由评级机构确定。不同投资者有不同风险偏好。有些投资者愿意首先承担损失以换取高回报,而另一些投资者则宁愿取得较低收益,而不愿冒较大风险。RMBS的分级满足了不同风险偏好的投资者的需要,因而使RMBS得到投资者的追捧。事实上,养老金和保险公司是RMBS高段级的购买者,而对冲基金则往往愿意持有回报较高但风险也较高的RMBS低段级。这样,通过证券化,住房抵押贷款金融机构就把发放次贷的风险转移给了RMBS的购买者。



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