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    极速赛车和秒速赛车:PE的升腾与跌落

    《商界评论》 2009年1月20日 作者:王世渝

    文章关键词: 疯投的惩罚  
         冬天来了,但冬天也是个思考的季节。反思起来,作为VC主力军的PE们,在跌入寒冬前,便有着再明显不过的征兆。

    在去年9月的“商界论坛•2007最佳商业模式中国峰会”上,我做了一个主题演讲,题目叫“PE批判”。当时正是各PE在中国制造的投资神话迭出,各路资本趋之若鹜的时候,我的发言无疑是在大好形势下“泼冷水”,闻者也多不以为然。

     转眼一年过去了,全球资本市场一片肃杀,股市房市跌得不可收拾,PE们纷纷夺路而逃,我的观点得到印证。此时再来旧话重提,对PE和创业投资基金业做些反思,大家也能有更平和的心态了。

     我们先来看看中国此轮PE热潮的来龙去脉。

     2004年及之后的几年,由于国际上资本的流动性压力很大,大量国际资本来到中国大陆,在中国资本市场还稀里糊涂、各个地方政府都在比拼招商引资的时候,以极低的价格投资了大量项目。像鼎辉、高盛投资的蒙牛、西部矿业等项目就是其中的代表。等到2006年,中国股市开始走牛,这些项目纷纷变现,账面收益动辄10倍、几十倍,甚至上百倍。

     巨额回报对海外资本产生了巨大的诱惑力,那时,每天都有到中国投资的PE在华尔街路演。这对中国本土各路资本也产生了很大的诱惑,一下把中国的PE带热了。从2006年开始,中国资本市场上掀起了一股PE热。

     国际上各大投资银行越来越轻视证券代理和承销业务,PE的比重越来越大。包括高盛里优秀的投资银行家,纷纷辞职,自己做PE,直接管理基金。

     这些人的出现,使得PE成为一种强大的资本,但也是一种野蛮的资本。在它的身上,体现着新金融资本主义的霸道。

     KKR是最早的私募股权基金之一,成立于1976年。它不做股票发行,不做证券经纪业务,也不做并购服务,几个合伙人就只做投资,寻找各产业链中价值被严重低估的公司,发现企业后,就拿出规范企业管理、提升企业价值的整套方案,并作出可行的交易模式,邀出资人一起来投资。至今,KKR还很好地保持了这种传统。

     早期投资银行家的理念是注重资本加服务。服务就要认真研究企业,研究行业成长性,研究企业的股权结构、治理结构,做了研究之后去发现它的价值,发现价值被低估的机会,然后通过系统的服务,提升公司的价值,三五年后退出。

     但现在的PE根本不是这种做法,而是变得越来越浮躁,一切都被简单化了。我们经??吹揭桓?00亿美金的PE只有不到10个人进行管理,国内第一个由政府主导发起设立的PE——天津滨海新区的渤?;?,号称200亿人民币,这200亿元的基金只有五个基金管理人,也就是平均一个基金管理人管理40亿元人民币。

     假设每一个项目的平均投资是1亿元的话,一个基金管理人就要负责40个项目的投资。你作为一个基金投资管理人,投资这个项目以后,你能不能帮助这个企业发展?根本就没有时间去研究、帮助企业。

     由于人手不够,很多PE自己不做尽职调查,花钱外包给会计师事务所、管理咨询机构去做,人家说可以就可以,自己也不去研究。金融资本表现出一种非常强势的姿态,不是通过协商进行对等交易,而是对赌——我先借钱给你,你的利润达到多少,我把借款转为投资;或者我投资后,我不关心你的经营,利润你自己来承诺,必须达到多少利润,否则你就把你的股权划给我;你必须在什么时间内上市,如果得不到目标,就必须怎样赔偿我。

     于是,PE现在成了一种强权。金融资本跟产业资本进行对接,进行对话交流的过程中表达了一种强权文化理念,股权的平等性,股权的对等性被PE所破坏,他们往往只占有10%,最多不过30%的权益,权力却可以超过第一大股东。

     很多的创业家,很多的企业家是忍痛接受了PE的投资,投资的背后面临着PE强权资本对创业家和企业家非??量痰脑际?。

     现在的PE出那么多问题,就是背离了早期的PE运营模式,跟早期PE的非常专业、敬业、尊重产业资本的理念已经大相径庭了。他们不可能为企业带来真正的服务,不可能为投资对象创造更大的价值。

     与此同时,PE热潮在中国也呈现出另一个特点。中国经济增长情况是全球最好的,每年都会诞生大量优质的、极具投资价值的项目。这些项目在去年PE热的时候,资产价格全被炒上了天。投资过程变得越来越简单,啥都不谈,一上来就是市盈率,看哪个投资机构能开出更高的市盈率。很专业、很复杂的投资变得如此简单。

     我们应该趁现在市场冷却,反思中国的PE究竟应该怎么做,找到自己的发展模式。我们不是去学西方PE的今天,而是去学人家的过去,学20年、30年前的PE,学人家注重服务的运营模式。

     中国目前是有条件去学的。海外的基金经理成本太高,100亿美元的基金可能承担不了100个基金经理人的成本。而中国金融业的人才成本较低,有条件去做好服务,管理10亿、20亿元人民币,完全可以用几十个人来管理。

     如何发现有价值的企业,如何与企业谈判,如何做好调研,什么是价格投资,之后又如何帮助企业规范它的管理,提升公司的发展战略,帮助它上市,这都是非常专业的工作,需要许多人扎扎实实地实践和摸索。

     PE是为产业资本提供服务的,而不是像敌人一样对着干。产业资本和金融资本的关系不是冲突关系、对赌关系,而是融合关系、和谐关系。中国PE的发展道路应该是这样的。

     进一步来说,我们应该很冷静地思考中国的PE到底应该怎么立法,到底应该建立怎样的治理制度。目前我国相关法规严重不足,没有私募股权基金的管理办法,怎么募集、怎么监管,法律是一片空白。西方PE是建立在LP(有限合伙人制度)之上的,而中国这方面的制度非常薄弱。



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